上海医药：分销业务受政策影响短期调整

9月4日讯事件：上海医药公布2017年半年报，报告期内实现营业收入657.79亿，同比增长10.19%，实现归母净利润19.25亿，同比增长11.12%，扣非净利润17.72亿，同比增长10.62%；点评：整体事迹基本复合预期，扣非净利润增长低于预期，主要由于医药分销板块收入增速低于预期，和财务费用上升较快而至。

医药工业内生增长良好，经营延续改良，低价药和中成种表现良好：报告期工业销售收入75.03亿元，同比增长17.03%，远高于同期5.34%；毛利率52.31%，同比增加0.57pp；扣除两项费用后的营业利润率为13.50%，同比增加0.37pp。其中60个重点品种销售收入39.6亿元，同比增长12.82%，重点品种多数高于行业同类品种增长速度。核心子公司信谊药厂、正大青春宝、青岛国风、上海市、青岛国风分别实现了66%、43%、53%和23%的利润同比增长，其中低价药和中成药的良好表现是重要驱动因素，扣除VITACO并表因素，工业内生增长约为10%，我们预计工业板块的增速有望保持全年。

医药分销受两票制等政策影响收入环比下滑，配送网络覆盖稳步扩大：报告期医药分销销售收入585.2亿，同比增长9.64%，其中2季度单季度实现收入290.4亿，环比降落1.5%，进而影响半年度收入增速整体下滑；其中核心子公司上药控股和上药科园分别实现收入412.1亿和141.1亿元，同比增11.8%和5.3%，实现净利润6.9亿和2.4亿，同比增6.0%和20.4%；上半年公司通过收购使得公司在徐州、温州两地的配送覆盖能力大幅提升，收购广东中山医少数股权提升控制力并计划加强在广东地区的业务拓展。由于两票制在下半年开始密集过渡履行，上半年工业提早调剂配送商，公司1部份挑唆业务遭到影响收入下滑；由于下半年两票制和零差率等政策密集履行，我们认为包括上药在内的龙头商业公司整体短时间经营压力增大，而两票制履行的中后期开始实际受益于集中度的提升，我们认为上药分销业务全年仍有望实现两位数增长，明年增长速度有望实现较大提升。

坚定走创新驱动的发展战略，创新药已成梯队进展顺利：报告期内公司研发投入达3.73亿元，非小细胞肺癌药物SPH3127的1期临床进展顺利，抗类风湿性关节炎药物雷腾舒I期安全性和有效性得到验证，并进1步开发抑制艾滋病慢性异常免疫激活适应症；同时HER2人源化偶联抗体和雷腾舒新适应症的临床申请取得受理。

1致性评价领跑行业，重点产品有望重新焕发活力：公司聚焦资源推动仿造药1致性评价工作，所涉品种不管在数量上还是进度上均走在全国前列；公司选定20余家药学研究机构和44个产品临床合作基地展开1致性评价工作，目前已完成所有1致性评价范围内品种的梳理和立项，第1、2批共立项99个品种，125个品规，目前已有15个产品进入临床阶段，最快的产品预计2017年9月可以完成申报。

坚持走出去的发展战略，海外拓展或有重大突破：2016年起公司确立了走国际化的发展战略，外延收购是重要发展手段；去年底公司完成第1笔海外并购，收购新西兰公司VITACO，目前整合运行良好；2017年中公司计划设立香港投资管理平台，延续关注海外优良资产的并购机会，相信不远的将来公司海外拓展或有重大突破。

盈利预测和投资建议：我们预计2017⑵019年公司收入分别为1346亿元、1540亿元、1729亿元，同比分别增长11.5%、14.4%、12.3%；归属于母公司净利润分别为36.4亿元、41.0亿元、47.9亿元，同比分别增长13.9%、15.3%、14.1%；对应EPS分别为1.35元、1.56元、1.78元。保持买入评级，调剂目标价至29.1元。

风险提示：行业政策性风险、公司分销业务经营不达预期。

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